沉浮录：东南亚VC告别黄金十年之期——未来的转折与变革

作者：刘景丰

编辑：韦伯

编者按：

过去，有一个不成文的说法：中南美洲的拉美，是美国的“后花园”。

但近年来，诞生了一个与之相对应的说法——东南亚，正在成为中国的“后花园”。

尽管这是一种戏称，但中国的企业家们，的确在近十多年里，开始把目光投向隔海相望的东南亚诸国。这里从科技到创投、从产业到商业，乃至从消费到文化，背后都闪现着中国企业的背影。与此由于历史原因，欧美企业、资本和文化的触角也在东南亚根深蒂固。

由此，东南亚已成为中国与欧美在科技、创投乃至商业、产业方面较量的隐形“战场”。而创投下的VC，则是观察这一变化的最佳视角之一。

“我已经一年没有在东南亚出手了。”

今年6月，一位在东南亚深耕了八年的某中国VC东南亚负责人天宇（化名）对霞光社表示。

他说，自己是“故意没出手”，“我们现在看一些投资标的的时候，老板要求很严谨，不盈利的不看，你聊聊都不用聊。”

另一家关注东南亚近十年的国内创投机构，也向霞光社表示，已经“好久没看东南亚市场项目了”。甚至，一位此前活跃在新加坡、越南的投资人，在今年5月底也离开了东南亚。

一些投早期项目的东南亚VC稍好一些，出手还算活泼，但节奏明显慢了许多，而且找项目也越来越难，“原来每周都会过项目，现在两三周可能都不会有一个。”天宇称。

东南亚，是中国企业出海的第一站。无数中国大厂企业、创业公司、VC都把东南亚作为全球化的第一站，希望将在中国验证过的模式、打法、供应链能力复刻到这片市场，进而以之为跳板走向全球。比如，这里诞生了东南亚版“腾讯”、东南亚版“淘宝”、东亚版“滴滴”、东南亚版“美团”、东南亚版“携程”等等。

在全球商业走一种新的平衡周期时，东南亚一度承载着中美VC淘金的热望。来自中国北上深、美国硅谷乃至欧洲的资本，纷纷来此。尤其2022年9月，中国有超过7成投资人、企业家涌向新加坡，造成新加坡核心地段酒店出现“一房难求”的局面。

但盛况转眼即逝。2022年9月之后，Shapee、Sea、Grab等东南亚互联网大厂相继进入裁员季，东南亚投融资也出现变冷的趋势，2023年11月1日，谷歌、淡马锡、贝恩联合发布的2023年东南亚互联网报告（e-Conomy SEA）中判断，2023年东南亚的融资交易数量和金额降至六年低点，有88%投资者觉得他们正在面临更加困难的退出环境。

回顾过去的十余年，2013年东南亚出现第一只独角兽Lazada；此后东南亚独角兽新增数量在2017-2021年一路上涨，独角兽总量达到近70个；此后数量便快速下跌，甚至有数据统计，2023年东南亚独角兽新增数量又跌回到“1”的数字，存量已比高峰时下降了一半。

这似乎是一个轮回。这场轮回也意味着，东南亚VC正在告别一个长达十年的黄金期，进入调整周期。

东南亚创投，正在发生哪些调整？为什么会在当下进入调整期？调整之后东南亚创投将走向何方？这场大调整对中国企业出海有哪些启示？我们从十年维度，穿越周期，对这些问题一一解答。

2012-2016，寻找互联网创投新大陆

2008年，一场从美国发生并波及全球的经济危机过后，世界悄然生变：一种逆全球化的浪潮悄悄埋下伏笔，新兴技术带来的创新在新兴市场加速蔓延。

一些在美国等市场被验证的科技创新、商业模式纷纷在新兴市场出现——一家名为Rocket Internet的公司，最擅长将别国成功企业的商业模式，在发展中国家复制、孵化成型后再转卖出去。它也被称为全球创投界的“克隆工厂”（或称“山寨大王”）。东南亚版淘宝Lazada、东南亚时尚电商Zalora、巴基斯坦电商Daraz、东南亚版滴滴Go-Jek、印尼最受欢迎的在线旅行社Traveloka，乃至非洲电商巨头Jumia等等，都是Rocket Internet的杰作。

其中许多，日后都是当地市场赫赫有名的互联网独角兽。

以Lazada为例，2012年其成立，2013年“独角兽”的概念在全世界第一次被提出，同年Lazada完成E、F轮融资后，成为东南亚第一只独角兽企业。自此，东南亚的创投故事开始绽放异彩。

在这之前，一些敏锐的投资人已经察觉到东南亚市场的变化。总部位于中国上海的戈壁创投，在2010年就开始关注到东南亚的变化。戈壁创投合伙人曹嘉泰曾表示，他发现戈壁投资的途牛网、Camera36东南亚的互联网投资机遇与变革

近期，东南亚地区的互联网投资领域正逐渐展现出独特的魅力。在这一区域，VC（即投资公司）的投资策略和主导角色也因环境的不断变化而出现了一系列变革。对此，我们将深入分析东南亚的互联网创投态势及其背后的原因。

为何在现阶段，大型企业在东南亚的风头被巨头所掩盖？实际上，这主要是由于东南亚互联网生态的早期发展尚不成熟，基础设施相对落后。只有像巨头这样具备雄厚资金实力的企业才能大力投资市场。这也导致了一些基金在募资时会明确表示，他们的投资项目将倾向于与中国的互联网巨头进行合作。

2017年成为东南亚投资的新起点。这一年，中美关系的变化使得中国VC开始寻找新的机会，而东南亚因其地理位置和潜在的投资机会逐渐成为关注的焦点。在这里，VC们不仅擅长制造机会，也善于延续互联网的疯狂。

随着中国VC的进入，东南亚的创业热潮被迅速点燃。许多过去聚集在硅谷和北京的精英开始将目光转向东南亚，甚至有人喊出了“去东南亚，制造下一个BAT”的口号。在这一过程中，东南亚的创投生态也在逐步向好。

早期的VC往往规模较小，难以满足B轮、C轮项目的融资需求。这时，中国互联网巨头的加入填补了这一空缺。他们的大手笔投资不仅帮助初创企业完成大规模融资，还推动了东南亚创业项目的快速发展。

到了2018年以后，越来越多的国际风投公司进入东南亚市场，他们的资金实力更为雄厚，有能力帮助成长中的创业项目完成更大规模的融资。这也使得东南亚的独角兽企业数量迅速增长。

尽管如此，东南亚的创业者群体与中国仍存在明显差距。为了弥补这一差距，一些有中国背景的VC开始扮演起桥梁的角色，他们不仅为当地初创企业提供资金支持，还帮助引入优秀的中国创业者和技术人才。

进入2021-2022年，东南亚的创投进入“黄金退出期”。全球VC都争相涌入这一地区，其中不仅包括美国资本，也有越来越多的中国VC。这期间的投资规模和交易数量都达到了历史新高。新加坡、印尼等地的VC活动尤为活跃，金融科技和电商成为最热门的投资领域。

随着投资的火热进行，也出现了一些问题。例如，一些中国大厂高管在海外投资时存在文化上的冲突和语言障碍。一些企业的海外战略制定与实际执行存在不匹配的情况，导致资源分配不当和业务难以推进。这些问题需要得到关注和解决，以确保投资的有效性和可持续性。

东南亚投资的新视角

近期，AC Ventures的黄佩华（Helen）认为，中国投资人赴新加坡的动机呈现多元化。其中，家族办公室项目的火热、国内募资难以及创业公司的东南亚探索成为主要驱动力。这些动向不仅活跃了当地创投氛围，也助推了创业项目的快速增长。

在东南亚的创投热潮中，一些项目的估值如火箭般蹿升。以印尼的某企业为例，其从初创时的2000万美元估值，在短短时间内便获得了DST global领投的1.35亿美金融资，估值迅速突破10亿美元，成为东南亚乃至全球的独角兽企业之一。这样的案例在东南亚屡见不鲜，吸引了众多投资机构的目光。

500 SEA等机构在东南亚的创投领域收获颇丰，他们投资的一系列公司如Grab、bukalapak等均在短时间内实现了显著的成长。据估计，整个东南亚的独角兽数量在短时间内翻了几倍，这让东南亚成为了投资者眼中的“黄金退出期”。

尽管美国风投机构开始重视东南亚，但他们的投资尚未形成系统性和持续性。与此新加坡等地的本地风投机构面临着来自全球顶级风投机构的竞争压力，这对他们提出了更高的要求。在疫情等因素的影响下，投资者不得不更加审慎地看待每一个投资项目，这给当地的创业者带来了新的挑战。

进入2023年，东南亚的创投环境出现了新的变化。Sea Capital等机构的骤变，像是整个东南亚创投环境的缩影。从宏观经济的角度看，全球投资环境的降温和市场不确定性对估值构成了压力，导致投资机会减少。而在微观层面，投资项目的估值调整、VC市场的洗牌、投资打法的调整以及项目投资标准的改变都在重新定义东南亚的创投生态。

在这个重新认识市场的“调整期”中，投资者们需要重新评估项目的估值和盈利能力。过去那种只看故事、不看造血能力的投资方式已经行不通了。现在，投资者们更加注重项目的实际盈利能力，对于不降估值又不能盈利的项目，他们选择了观望和等待。

投资打法也在发生改变。过去看重成长性的项目现在需要更加注重早期项目的投资。为了找到好项目，投决会上的心态也在变化。现在，不盈利的项目甚至都不用进入讨论范围。而投资赛道也随之调整，现在更倾向于有造血能力的消费、制造类项目。

对于是否应该继续投资东南亚的问题，许多投资者感到迷茫。但也有观点认为，周期是决定投资命运的重要因素之一。在一个上升的时代，即使是普通项目也能获得成功；而在一个转折或下行的时代，即使是优秀的项目也可能面临失败的风险。投资者需要谨慎评估每一个项目和每一个市场周期的变化。

尽管如此，仍有外资持续涌入东南亚的某些领域如制造业、供应链建设等实体产业。这预示着新的周期即将到来而不仅仅是互联网时代的狂欢。在这样一个复杂多变的创投环境中如何把握机遇与风险成为每个投资者必须面对的挑战。

一，东南亚市场由11个国家组成，且大多数国家由散落的岛屿组成，种族、语言、文化、宗教习俗、经济发展各异，交通、通信、电力、支付等基础设施建设参差不齐。这注定了一个项目成长会遭遇极低天花板。

二，政商环境复杂，潜规则盛行，“一国一策”对创业者和投资人提出了极大的挑战。这使得许多中国出海项目在东南亚奉行的“复制”策略失灵，且动辄会遭遇“看心情”式执法。

三，本地人对创业积极性差，管理服从性差。东南亚本地人更喜欢安于现状，缺乏创业的激情，这使得投资人经常会感到项目太少，甚至有投资人在疫情放开后重返东南亚，发现市场上的项目仍是3年前自己看过的。

四，中国出海当地的项目，不是to local，而是to华人。而中国的VC，也是to 华人项目，实际上这是无法做到本地化的一种表现。尽管东南亚华人较多，但项目和VC打不开本地市场，注定没有大的成长性。

五，缺乏清晰的退出渠道。VC传统的退出渠道，一般是IPO上市、并购、老股转让等。其中上市、并购是最理想的退出方式。但高震东告诉霞光社，东南亚的二级市场十分不完善，流动性差，因此当地企业80%都不愿意上市。企业没有清晰退出通道，也是导致VC投资节奏减缓的重要原因。

尽管东南亚市场有各种各样的问题。但在与霞光社交流时，高震东依然明确自己的观点：“在全球所有新兴经济体，未来最有发展潜力的就是东南亚。但这个机会的好坏，跟你在当地有没有资源根基有关。没有足够根基，再好的机会也不是你的。”

这个根基，一方面是海外本地化能力，另一方面则是背靠足够大市场。

尽管东南亚市场存在挑战，但也有许多机会等待发掘。对于想要在这个市场中取得成功的投资者来说，关键在于找到正确的策略和切入点。